La Economía de García III

Política monetaria: algunas de cal, varias de arena.

Escribe Waldo Mendoza

Durante el año 2007, el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) ha acumulado un volumen apreciable de reservas internacionales, lo que permitirá enfrentar mejor eventuales modificaciones en las condiciones internacionales; pero, por otro lado, ha incumplido con la meta de inflación en el 2006, cambió dicha meta y volvió a incumplirla en el 2007 y, a través de distintas medidas, está estimulando el ingreso de capitales de corto plazo- haciendo más vulnerable el sector externo de la economía peruana-, e interrumpiendo el proceso de desdolarización de la economía.

La actual administración del BCRP, que inicialmente expresó su simpatía por una mayor flotación del tipo de cambio y una menor intervención en el mercado cambiario, en los hechos, ha intervenido, ha comprado dólares, mucho más que durante la administración anterior.

Gráfico 7: Intervención en el mercado cambiario

Estas intervenciones han permitido elevar significativamente la posición de cambio de la autoridad monetaria (y las reservas internacionales netas), mejorar los indicadores de solvencia y han atenuado el descenso del tipo de cambio real.

Gráfico 8: Solvencia externa

Por otro lado, el BCRP ha mostrado tres retrocesos en la gestión de la política monetaria. En primer lugar, por primera vez desde la implementación del Sistema de Metas Explícitas de Inflación, la administración actual del BCRP debutó en el 2006 con una inflación a diciembre de 1.14 por ciento anual, incumpliendo con el compromiso de mantener la inflación entre 1.5 y 3.5 por ciento anual.

En enero del 2007, interpretando la baja coyuntural de la inflación como permanente, el BCRP anunció su nuevo compromiso de mantener la inflación en 2 por ciento anual, con una tolerancia de un punto porcentual hacia arriba y hacia debajo. La nueva banda tuvo un estreno infeliz. La inflación acumulada a diciembre del 2007 fue de 3.93 por ciento, casi un punto por encima del techo superior de la banda, y todo indica que estará fuera de la banda por un buen tiempo.

Gráfico 9: Inflación fuera de la banda

En segundo lugar, la autoridad monetaria ha puesto en marcha un conjunto de políticas monetarias expansivas en dólares, que han significado, por un lado, la elevación del ingreso de capitales de corto plazo a través del sistema bancario y la consecuente elevación del ritmo de expansión del crédito bancario en moneda extranjera y la interrupción del proceso de desdolarización del crédito bancario.

Entre estas políticas destaca la elevación de la tasa de interés para los depósitos de encaje en moneda extranjera sujetos a remuneración, justo cuando la FED reducía sus tasas de interés. Este es un estímulo claro al ingreso de capitales de corto plazo y a la dolarización de las operaciones bancarias.

Gráfico 10: política monetaria expansiva en dólares

Solo en lo el último año, los pasivos externos de corto plazo de las empresas bancarias han subido de US$ 720 millones a principios del 2007, a más de US$ 3000 millones al finalizar el año. Concurrentemente, en el mismo periodo, el crédito bancario en moneda extranjera ha saltado de US$ 10450 millones a US$ 13150 millones. Como resultado, la fracción del crédito como porcentaje del crédito total ha empezado a elevarse.

Gráfico 11: Ingreso de capitales de corto plazo

Gráfico 12: Desdolarización interrumpida

Por último, a pesar que se observa desde principios del 2007 una elevación sostenida de la inflación subyacente- la inflación que no considera a los componentes más volátiles del IPC y que por tanto es buena medida de la tendencia inflacionaria-, la autoridad monetaria no ha reaccionado con la potencia necesaria para quebrar esa tendencia.

En el esquema de política monetaria prevaleciente, cuando se detecta una elevación sistemática de la inflación subyacente, la autoridad monetaria debe buscar elevar la tasa de interés real, a través de la tasa de interés que controla, la tasa de interés de referencia para el mercado interbancario.

El gráfico siguiente, que combina la evolución de la tasa de inflación subyacente con la tasa de interés de referencia real ex ante, considerando como inflación esperada el promedio de expectativas de inflación del sistema financiero, el sistema no financiero y los analistas económicos, elaborado por el BCRP, sugiere que la política monetaria del BCRP en el 2007 no fue contractiva, anti inflacionaria, como debería haber sido, sino mas bien expansiva. La conclusión es similar si la tasa de interés real de referencia se calcula con la inflación subyacente.

Grafico 13: Inflación en alza y pasividad del BCRP

* Inflación subyacente: Var. % 12 meses de IPC subyacente.

** Tasa de interés referencial ex ante: se considera como inflación esperada el promedio de expectativas de inflación del sistema financiero, sistema no financiero y analistas económicos, en base a las encuestas de inflación del Banco Central.

***Tasa de interés de referencia: se toma considera la inflación subyacente (var % 12 meses de IPC subyacente).