Félix Jiménez
Economista Ph. D.
Profesor Principal de la PUCP
En el mes de enero, el directorio del Banco Central, luego de subir la tasa de interés de referencia de 5% a 5.25%, adoptó un conjunto de medidas para detener el descenso del tipo de cambio: elevó los encajes en dólares y en soles, sustituyó los certificados del BCRP por depósitos a plazo y no permitió a la banca comercial realizar depósitos overnight en el BCRP.
No discuto la elevación del encaje en dólares, pues ésta no sólo ayuda a la desdolarización, sino, también, al limitar la expansión de los créditos en esa moneda, a reducir la tasa de incremento de las importaciones y la vulnerabilidad de nuestra economía ante cortes abruptos en el financiamiento externo. Sin embargo, llama poderosamente la atención, las otras medidas, ya que éstas, a nuestro juicio, parecen conducir a la destrucción del régimen de metas de inflación y de su instrumento la tasa de interés y a la erosión de la efectividad de la regla de intervenciones esterilizadas en el mercado cambiario.
Revoltijo en la Política Monetaria
Bajo el actual régimen monetario, el instrumento esencial para propósitos antiinflacionarios es la tasa de interés. Por esta razón, el directorio del BCRP subió el 10 de enero la tasa de referencia «para mantener las expectativas de inflación dentro del rango meta de inflación frente al aumento de los precios internacionales de los alimentos en un contexto de fuerte crecimiento de la demanda interna».
El 16 de enero, retornando al rancio monetarismo, incrementó las tasas de encaje mínimo legal y marginal en nuevos soles «para apoyar los mecanismos de esterilización monetaria en un contexto de un reciente ingreso significativo de capitales externos de carácter especulativo». También decidió aceptar depósitos a plazo en el Banco Central «de las empresas bancarias, empresas financieras, cajas municipales, cajas rurales y administradoras de fondos de pensiones, como vía alternativa a la colocación de los Certificados de Depósitos del BCRP». El 21 de enero, Julio Velarde, en declaraciones al diario Gestión dijo: «poner el encaje como lo hemos hecho, es, para decirlo simplificadamente como elevar dos veces la tasa de interés (del BCRP), por ejemplo la subida que se hizo en enero (de 5 a 5.25%)».
¿Qué es esto? ¿Julio Velarde estuvo anunciando la destrucción del sistema de metas de inflación y su regla de la tasa de interés como instrumento? Como se sabe, en este sistema, el dinero es endógeno. Si se usa el encaje, y se asume que es más potente que el incremento de la tasa de referencia, se está retornando a los esquemas antiguos cuando el BCRP tenía que estimar la demanda de dinero y la política monetaria era totalmente discrecional. Por lo demás, la elevación del encaje en soles, en un régimen de metas de inflación, en lugar de reducir la tasa de emisión primaria, la eleva. Por lo tanto, el uso de los dos instrumentos, encaje y tasa de interés de referencia, es una mezcla extraña, por decir lo menos.
Camino a la destrucción del sistema de metas de inflación
En la misma entrevista del 21 de enero, Julio Velarde señaló, suelto de huesos, que «el viernes (18 de enero) el Banco Central de Reserva decidió que no va a recibir depósitos overnight (a un día) de los bancos y, por lo tanto, lo que gana por esos fondos es cero». Esta decisión se sumó al alza de encajes para frenar la entrada de capital especulativo del extranjero y la consecuente caída del tipo de cambio.
Pero, lo que no dijo Velarde es que esa decisión hizo innecesario el carácter de referencia que tiene la tasa que administra el BCRP. Todas las tasas de interés de corto plazo en soles se redujeron entre 15 y 59 puntos básicos en el período comprendido entre el 15 y el 22 de enero. Las tasas overnight y las de 7 y 30 días fueron las que más se redujeron, 55 puntos básicos en promedio: la primera bajó de 5.07% a 4.57%, la segunda de 5.11% a 4.52% y la tercera de 5.16% a 4.60%. Durante 3 días, del 18 al 21 de enero, la tasa de interés interbancaria se situó en 3.33% anual, 192 puntos básicos por debajo de la tasa de interés de referencia (5.25%); y, entre el 23 y el 25 de enero, batiendo todo record, bajó hasta CERO.
Hasta mediados de enero la tasa interbancaria estuvo pegada a la tasa de referencia (véase Gráfico). Esto ocurría mientras, por un lado, las compras de dólares se esterilizaban con certificados del BCRP y, por otro, los bancos comerciales no tenían problemas en hacer depósitos overnight, en lugar de prestarlos en el mercado interbancario. Después, ocurrió el desprendimiento hacia abajo, para luego ubicarse en 4.5%, 75 puntos básicos por debajo de la tasa de referencia del BCRP.
¿Sabe Julio Velarde lo que está haciendo? Se entiende que al subir la tasa de referencia de 5% a 5.25%, las otras tasas de corto plazo deben acompañarla o no desprenderse de ella; pero su decisión del viernes generó un exceso de liquidez en el mercado (de la cantidad de soles en circulación), que hizo caer las tasas de corto plazo y, también, las tasas de mediano y largo plazos. La curva de rendimiento de los bonos se desplazó hacia abajo: disminuyeron sus precios por la significativa demanda que generó el exceso de liquidez provocado por el directorio del BCRP.
De otro lado, la sustitución de los certificados del BCRP por los depósitos a plazo, afecta tanto a la regla de intervenciones esterilizadas del BCRP como a la eficiencia del mercado financiero. Como estos depósitos no son papeles que se negocian en el mercado, como sí ocurre con los certificados, sus demandantes exigirán a la larga mayores rendimientos y, con ello, aumentará los costos de la esterilización.
Conclusión
Julio Velarde ha convertido a la política monetaria en un revoltijo con efectos nocivos para el sistema de metas de inflación y la regla de la tasa de interés. No es la primera vez que se adoptan medidas contraproducentes. Por ejemplo, al inicio de su mandato, sus declaraciones públicas provocaron una fuerte presión a la baja del tipo de cambio que lo obligó, semanas después, a hacer precisamente lo contrario a lo que declaraba, luego redujo la meta de inflación a 2% y el límite superior de su rango a 3%, etc. Y, ahora, para combatir la inflación, eleva la tasa de interés de referencia, pero para detener la apreciación del sol, provoca una disminución de las tasas de interés de corto y largo plazos, como si la economía estuviera ad portas de una profunda recesión.
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