Investigador de CENTRUM Católica
El Futuro de los Tipos de Cambio
Por Germán Alarco Tosoni
La explicación de lo que viene ocurriendo o puede suceder con las paridades cambiarias del sol respecto al dólar americano y del dólar respecto al euro se está aclarando. Para explicar estos fenómenos se debe recurrir tanto al análisis de los eventos de la crisis en curso, a las teorías sobre la demanda de dinero de Keynes como a los enfoques para determinar las paridades cambiarias reseñadas por Krugman y Obstfeld.
Como antecedente, se debe señalar que la evolución de la paridad cambiaria del dólar americano respecto del euro ha tenido cuatro etapas principales. Desde el surgimiento del euro hasta finales del 2004 en que el dólar americano tendió a depreciarse, todo el año 2005 en que el dólar se apreció, de 2006 hasta finales del segundo trimestre del 2008 en que nuevamente se fortaleció el euro y desde el tercer trimestre del 2008 en que el dólar tiende nuevamente a apreciarse.
El dólar se depreció a partir del 2006, a pesar de que la tasa de descuento de la Reserva Federal de EEUU recién se comenzó a reducir en julio del 2007 y a la mayor expansión de la base monetaria europea respecto de la norteamericana. Las noticias asociadas al deterioro de la situación económica de algunos países europeos, especialmente entre junio y julio del 2008, parecen ser el punto de quiebre e inicio del proceso de apreciación del dólar respecto del euro. Este proceso de apreciación del dólar, inicialmente lento, se aceleró como resultado de la agudización de la crisis por dos fenómenos simultáneos: mayor demanda de dinero en dólares americanos por motivo precaución y la desaparición masiva de un conjunto de instrumentos financieros asociados a los derivados (opciones y futuros) vinculados al petróleo, metales, oro, divisas, entre otros, que constituían parte de la liquidez internacional.
En el caso peruano, la apreciación nominal del sol respecto del dólar americano iniciada desde noviembre del 2007 y que terminó en julio del 2008 fue la etapa previa a la depreciación observada entre agosto del 2008 y marzo del 2009. A partir de abril, el sol tiende a apreciarse respecto del dólar americano. La mayor depreciación del sol se asoció principalmente a las salidas de capital de corto plazo vinculados tanto a la liquidación de los certificados de depósitos en el BCRP, que pasaron de US$ 11,000 millones en junio del 2008 a solo poco más de US$ 2,000 millones a mediados de abril del 2009, como al fortalecimiento de la posición de cambio en moneda extranjera de la banca comercial (compras de divisas), que venía de una situación deficitaria cuando el sol se apreciaba en el ciclo anterior.
La información internacional reciente señala que la magnitud de la recesión europea sería superior a la norteamericana. Por el momento, las mayores tasas de interés europeas no pueden compensar el efecto de la mayor demanda de dinero en dólares por motivo precaución y transacción. Las mayores restricciones a los desequilibrios fiscales y posibilidades de financiamiento del déficit público europeos parecerían, con los elementos anteriores, configurar un panorama de mantenimiento de la apreciación del dólar americano respecto del euro. En el caso peruano es claro que la magnitud de la recesión, el desequilibrio fiscal y monetario para el 2009 serían menores al estadounidense y de la mayoría de los países europeos. La balanza comercial mantendría su superávit a menos que se produzca una importante contracción en las exportaciones y no se esperarían mayores salidas de capital de corto plazo. Las mayores tasas de interés locales y la mayor venta de divisas de los bancos comerciales generarían una tendencia hacia la apreciación del sol respecto del dólar y el euro. Esta tendencia a la apreciación del sol solo podría ser neutralizada por la acción del BCRP.
Efectos negativos de la apreciación del sol
La apreciación del sol respecto del dólar es positiva para quienes reciben ingresos en moneda nacional y los que tienen deudas en dólares americanos. Sin embargo, la apreciación implicaría menores ingresos para los exportadores que reciben menos soles por sus productos. En la actual coyuntura esto generaría una menor contribución de la demanda externa a la demanda global, y de esta forma una aportación al producto y empleo más reducida. Esta también promueve mayores importaciones que filtran parte de nuestra demanda hacia el exterior. La competitividad externa de nuestros bienes y servicios sería menor. El panorama se haría más complejo cuando, ante la crisis internacional y la firma de numerosos tratados de libre comercio, el país comenzaría a recibir productos internacionales a precios dumping. Estos productos podrían sustituir a los nacionales, de forma tal que las pérdidas como agentes de la producción (empleos e ingresos) pueden exceder fácilmente a los beneficios de disponer mayores “oportunidades de consumo”.
Tendencias y distorsiones entre el corto y mediano plazo
La crisis ha venido mutando, desde la estanflación a la recesión actual y podría derivar en deflación o en el “caos sistémico”. La interrogante que surge aquí es si los escenarios anteriores en cuanto al tipo de cambio podrían modificarse o no. En la deflación, la demanda de dinero en EEUU (por motivo precaución) se eleva y de esta forma la mayor expansión de la base monetaria no generaría un desequilibrio monetario. En esas circunstancias la apreciación del dólar americano se mantendría constante en el tiempo respecto del euro. Es probable que la apreciación del sol con relación al dólar se mantenga constante a menos de que se produzcan salidas de capital desde el Perú hacia los países desarrollados.
Si se produce el repudio, lento o acelerado, del dólar americano, surgiría un desequilibrio en el mercado monetario estadounidense debido al desbalance de la oferta respecto de la cada vez menor demanda de dinero. Este desbalance generaría, ante un mantenimiento de los desequilibrios peruano y europeo, que el sol mantenga su apreciación respecto del dólar y en menor medida del euro. Asimismo, el dólar tendería a depreciarse respecto del euro. La apreciación del sol duraría, quizás, para casi todo el 2009. Sin embargo, este panorama podría cambiar después, en la medida que la vulnerabilidad y la volatilidad de la economía peruana son mayores en un horizonte de mediano plazo. En todo caso, la señal de corto plazo de apreciación de la moneda nacional no sería la más adecuada para una economía en vías de desarrollo. Nuevamente el resultado de este horizonte se enfrentaría al de mediano y largo plazo.
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