El Banco Central y la Regla de Taylor

Luis Gamero Russo, economista

Es reconocido por todos los expertos que una alta tasa de inflación distorsiona las decisiones de inversión, ahorro y producción y, en última instancia, frena el crecimiento económico. Es por ello, que en los últimos lustros, un número creciente de países han otorgado independencia institucional a su banco central, comprometiéndolo legalmente a orientar la política monetaria hacia la estabilidad de precios.

Así, con mayor frecuencia y en más países se comenzaron a implementar políticas monetarias con metas explícitas de inflación para influir en las expectativas inflacionarias. Esto es conocido en la literatura económica como una política de “inflation targeting” y consiste habitualmente en la aplicación de “la regla de Taylor”.

Este tipo de política monetaria, de manera escueta, recomienda la aplicación de una tasa de interés relativamente alta cuando la inflación está por encima de la meta inflacionaria (desvío de la inflación) o cuando la economía está creciendo por encima de su PBI potencial (brecha de producto) o en ambos casos; y una tasa de interés relativamente baja en situaciones opuestas.

El artículo 84 de la Constitución de 1993 establece que la única finalidad del Banco Central (BCRP) es preservar la estabilidad de precios, y su propia ley orgánica fija mecanismos que garantizan autonomía en el ejercicio de sus funciones. Es así que en el Perú se comenzaron a fijar metas de inflación a partir del año 1994 con bastante éxito, ya que éstas se cumplieron hasta hace poco tiempo.

La eficacia estabilizadora de la política monetaria bajo metas de inflación descansa en que se espere que la inflación de largo plazo esté alineada en torno a la meta definida por el Banco Central. De no ser así, la estructura interna de las tasas de interés se altera y se complica la transmisión de la señal de la tasa de referencia a las expectativas inflacionarias. A este importante costo se agrega la complicación que trae el proceso de reconstrucción de credibilidad por parte del Banco Central y sus consecuencias negativas a toda la economía. Es por esto que el Banco Central debe monitorear un conjunto de indicadores para medir la evolución de las expectativas de inflación con respecto a su meta inflacionaria.

Sin embargo, a partir de comienzos del 2007 y coincidiendo con una aceleración más fuerte de los precios internacionales de las principales materias primas, la inflación peruana comienza a desviarse de la meta explícita del BCR. Esto también le sucede a los demás países Taylor¹ pues la verdad es que sorprendió a todos como lo admite el mismo Banco Central de Chile (BCCH)² a diferencia del BCRP que sigue en estado de negación y todavía no lo reconoce. Y es muy fácil demostrarlo con sólo un gráfico de la evolución, en términos reales, del mecanismo básico que emplea el BCRP, su tasa de referencia:

Este gráfico sencillo demuestra que, a pesar de que el BCRP movió la tasa de interés de referencia nominal a partir de julio del 2007, la tasa de referencia real ya venía cayendo desde mayo del 2007 y siguió cayendo rápidamente hasta llegar a niveles negativos en marzo último, a pesar de los incrementos en la tasa nominal. Incluso, las últimas elevaciones han servido apenas para colocar dicha tasa de referencia a niveles reales mínimamente por encima de la inflación. Y ni hablar si usamos como comparación la inflación promedio nacional, que a estas alturas anda por 6.8% anual y que colocaría la tasa de referencia a un nivel real negativo nuevamente. Peor aún si sabemos que la demanda interna ya venía creciendo desde el 2006 por encima del PBI, y éste por encima del PBI potencial³.

En síntesis, el BCRP se apartó de su propia “regla de Taylor”, aquella que recomienda que se deba aplicar una tasa de interés relativamente alta cuando la inflación está por encima de la meta inflacionaria o cuando la economía está creciendo por encima de su PBI potencial.

El Perú está con ambas situaciones, con un fuerte desvío de la inflación (aprox. 3.8%) y con una creciente brecha del producto (aprox. 3.0%), y por lo menos desde comienzos del 2006. Por lo que es sorprendente escuchar al Sr. Velarde repetir que han sido oportunos y agresivos en aplicar medidas contra la inflación. Su propia “regla de Taylor” lo desmiente, más aún si la tratamos de cuantificar en su expresión más sencilla:

Tasa de Interés = inflación + 0.5 (desvío de la inflación) + 0.5 (brecha del producto) + 2.0⁴

11.1= 5.8 + 0.5 (5.8 – 2.0) + 0.5 (10.3 – 7.5) + 2.0

Y si incluimos el efecto del encaje⁵, para complicar las cosas, la tasa de referencia debería estar a alrededor del 9.0% anual y no como ahora que recién anda escasamente por encima del 6.0%. En México, por ejemplo, su inflación actual es de 5.4% anual, ligeramente inferior a la peruana, y su crecimiento económico es muy inferior al peruano, pero la tasa objetivo de su Banco Central es ya de 8.25% anual.

1 ^{Llamamos así a los países que aplican políticas monetarias de metas explícitas de inflación (‘inflation targeting’).}

2 ^{“Coyuntura de la economía chilena”, José De Gregorio, Presidente del BCCH, 2 de julio de 2008.}

3 ^{“Políticas para combatir la inflación”, Luis. M. Valdivieso, Ministro de Economía y Finanzas, 21 de agosto de 2008.}

4 ^{Inflation Targeting and Monetary Policy Rules: Experience and Research, by John Taylor, IADB Conference, May 12, 2000.}

5 ^{Scotiabank, Reporte Macroeconómico: 20080814_mac_es.pdf.}